終端需求疲弱，疊加市場情緒悲觀，黑色系連續(xù)1周長陰重挫。螺紋主力合約從最高4834元/噸最低跌至4074元/噸，跌幅15.7％；熱卷主力合約從最高4913元/噸最低下探至4158元/噸，跌幅15.4％；雙焦的節(jié)奏類似成材，但鐵礦不太一樣，鐵礦的弱勢早于成材，從最高948元/噸跌至今日收盤還沒有出現(xiàn)止跌信號，按今天盤中最低價格698.5元/噸來計算，鐵礦已經(jīng)跌去了26.3％。連續(xù)暴跌后，黑色系除鐵礦外有了企穩(wěn)跡象。盤面上，螺紋主力合約在4100-4250，焦炭主力合約2950附近出現(xiàn)一定支撐。成材現(xiàn)貨端，昨日237家主流貿(mào)易商建材成交18.86萬噸，環(huán)比增49.4％，說明價格下跌后確實吸引了終端需求來補庫。那么黑色系在這個位置的駐足是下跌中繼還是積蓄超跌反彈的動力呢？我們更傾向于下跌中繼。

01不要再讓疫情背鍋了

伴隨4月疫情沖擊最嚴(yán)重的時期過去，加之穩(wěn)增長政策全面發(fā)力，5月宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入修復(fù)過程，供需兩端數(shù)據(jù)都有不同程度改善。其中，投資穩(wěn)增長作用突出，5月固定資產(chǎn)投資增速大幅上揚，主要拉動力來自基建領(lǐng)域，而樓市低迷背景下，房地產(chǎn)投資延續(xù)負(fù)增狀態(tài)。當(dāng)前的復(fù)蘇節(jié)奏與2020年類似，供給側(cè)領(lǐng)先，需求側(cè)滯后。與2020年不同的是，當(dāng)時中國經(jīng)濟(jì)處于上行通道，而目前中國經(jīng)濟(jì)處于下行通道，房地產(chǎn)形勢也不可同日而語。盡管5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍好于預(yù)期，但復(fù)工復(fù)產(chǎn)引起的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)自發(fā)修復(fù)因缺乏需求的支持而難以持久。

聚焦到厚壁無縫鋼管行業(yè)，生產(chǎn)端受疫情影響主要是物流方面，目前基本恢復(fù)正常。但需求端卻遲遲未走出陰霾，我們不認(rèn)為是疫情導(dǎo)致的需求大幅下滑。疫情期間螺紋表需北方地區(qū)同比下滑21％、南方地區(qū)同比下滑32％、華東地區(qū)同比下滑32％。沒有受疫情影響的華南地區(qū)需求下滑程度跟華東差不多，說明疫情并不是需求下滑的主因，根源還是在于房地產(chǎn)。我們認(rèn)為全國螺紋鋼表觀消費下滑30％，其中有超過8成是由房地產(chǎn)下滑引起的，疫情因素不超過20％。

02供給端自發(fā)收縮

但明顯趕不上需求端下滑

1-5月累計粗鋼產(chǎn)量43502萬噸，按照4月中旬四部委對2022年全國粗鋼產(chǎn)量壓減工作的部署，要確保實現(xiàn) 2022 年全國粗鋼產(chǎn)量同比下降，6-12月日均粗鋼產(chǎn)量最多279.3萬噸/日。整體來看，目前的日均產(chǎn)量大幅高于目標(biāo)水平，為完成2022年的壓減工作，后續(xù)日均產(chǎn)量或?qū)⒓铀侪h(huán)比回落。

粗鋼產(chǎn)量壓減政策壓制原料需求預(yù)期，雙焦、雙硅及鐵礦石等原料盤面均重挫，盤面開始走負(fù)反饋的邏輯。原料需求預(yù)期減弱，原料價格見頂，成本端下移。地產(chǎn)數(shù)據(jù)偏弱的情況下，預(yù)期中的疫情后厚壁鋼管需求回補“不見蹤跡”。成本坍塌疊加需求坍塌，鋼價暴跌，急需供給端政策出臺改善供需平衡表。

目前具體粗鋼壓減目標(biāo)仍未出爐，國有無縫鋼管廠家需要承擔(dān)社會責(zé)任，大規(guī)模減產(chǎn)可能性較小，但目前價格已經(jīng)跌破高爐成本，部分民營無縫鋼管廠家已經(jīng)開始實施減量檢修計劃以降低庫存。據(jù)統(tǒng)計，6月底-7月份唐山及周邊共計8家鋼企10座高爐計劃檢修減產(chǎn)；山西省內(nèi)無縫鋼管廠家供應(yīng)端較上周出現(xiàn)明顯減量，部分無縫鋼管廠家逐步開始自主性減產(chǎn)計劃；江蘇省內(nèi)12家長短流程及調(diào)坯軋材廠，長流程無縫鋼管廠家處于不飽和生產(chǎn)狀態(tài)；短流程無縫鋼管廠家中2家未停產(chǎn)的處于未飽和生產(chǎn)，另外2家剛開始停產(chǎn)。據(jù)不完全統(tǒng)計，6月15日以來，全國樣本企業(yè)共有18座在檢高爐，累計容積20310m，鐵水日產(chǎn)量減少5.43萬噸。有些無縫鋼管廠家雖然沒有明確表示有減產(chǎn)計劃，但是現(xiàn)在成材銷路不佳，且無縫鋼管廠家一直保持累庫的狀態(tài)，估計7月份各家都會有不同程度減產(chǎn)。

即使供給端已經(jīng)自發(fā)收縮，但明顯需求下滑速度更快。上周螺紋表需280.54萬噸，環(huán)比減少8.94萬噸，同比去年減少63萬噸或18.3％；熱卷表需環(huán)比減少11.52萬噸至310.62萬噸，同比去年減少17.32萬噸或5.3％。本周找鋼網(wǎng)統(tǒng)計的熱卷表需依然萎靡，環(huán)比繼續(xù)下滑。雖然建材需求環(huán)比小幅回升（增量主要來源于中西部地區(qū)），但以目前的需求強度，實現(xiàn)淡季去庫難度無疑是巨大的。

03穩(wěn)增長政策能支撐黑色系需求嗎？

三季度是已確定政策的集中落地期，政策效果還待顯現(xiàn)。整體上看，近期疫情形勢整體好轉(zhuǎn)，對經(jīng)濟(jì)活動的限制減弱，隨著穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子措施落地實施，實體經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)跡象。但也要看到，在新冠肺炎疫情持續(xù)演變、美聯(lián)儲貨幣政策緊縮等影響下，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的不確定性上升，我國經(jīng)濟(jì)仍然面臨不少困難挑戰(zhàn)，尤其是總需求不足，消費仍然偏弱，但是為了防范更大的風(fēng)險出現(xiàn)，目前國內(nèi)的宏觀政策總體偏向于落實之前已經(jīng)出臺的政策，進(jìn)一步放松的措施受到各方面制約掣肘。比如，6月份LPR沒有進(jìn)一步調(diào)降，對黑色系最直接的影響就是房地產(chǎn)磨底時間可能超出歷史經(jīng)驗。

貨幣政策空間有限，就需要財政政策發(fā)力。從5月份財政支出可以觀察到，財政支出整體維持向基建領(lǐng)域傾斜，大家關(guān)注的專項債的發(fā)行節(jié)奏進(jìn)一步加快。日前召開的國務(wù)院常務(wù)會議上，推出33項穩(wěn)經(jīng)濟(jì)舉措，其中之一是今年專項債8月底前基本使用到位，支持范圍擴大到新型基礎(chǔ)設(shè)施等。早在3月底，國務(wù)院要求今年3.65萬億元新增專項債在9月底前發(fā)行完畢，目的在于用好政府債券擴大有效投資，促進(jìn)補短板增后勁和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。由于4月疫情擴散等超預(yù)期因素，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，為此國務(wù)院再次要求專項債券發(fā)行使用提速。財政部隨后發(fā)文，要求地方6月底前要完成大部分今年新增專項債的發(fā)行工作，并于三季度完成剩余額度發(fā)行掃尾工作，留下更多時間形成實物工作量沉淀?，F(xiàn)在的要求是8月底發(fā)行完畢。

不過從專項債完成發(fā)行，到資金實際到項目單位賬上仍需要一段時間。比如此前財政部數(shù)據(jù)顯示，截至3月底地方累計發(fā)行新增專項債約1.25萬億元，各級財政部門累計向項目單位撥付債券資金8528億元，占已發(fā)行新增專項債券的68％。

據(jù)不完全統(tǒng)計，2022年5月，全國各地共開工16097個項目，環(huán)比下降3.8％；總投資額57712億元，環(huán)比下降17.1％，同比增長41.1％。雖然宏觀政策在房地產(chǎn)基建方面持續(xù)釋放利好消息，但實際需求增量卻極為有限。

受益于資金使用規(guī)模和范圍的擴大，項目審批和開工提速，疫情沖擊減弱等積極因素，未來幾個月基建投資有望持續(xù)回升。不過，城投融資、土地出讓金等制約因素仍然存在，基建反彈幅度可能有限，對厚壁鋼管的需求帶動無法對沖房地產(chǎn)下滑產(chǎn)生的溢出。

04厚壁鋼管出口能彌補國內(nèi)需求下滑嗎？

今年俄烏沖突間接給我國厚壁鋼管出口發(fā)了一個“大紅包”，帶動國內(nèi)鋼價尤其是板材類厚壁鋼管走出一波小牛市，但本輪出口紅利來的快去的也快。

5月我國出口厚壁鋼管775.9萬噸，同比+47.2％（環(huán)比+84.8％）；1-5月我國出口厚壁鋼管2591.5萬噸，同比-16.2％。2月份起受烏俄沖突影響，海外市場價格大幅攀升，海內(nèi)外價差再次拉開，2~4月初我國厚壁鋼管出口接單情況有所改善，3月份出口量開始有所體現(xiàn)，4月份受國內(nèi)疫情影響，部分港口壓港情況嚴(yán)重，導(dǎo)致部分4月出口單并未完全裝船發(fā)運，加之海外地緣沖突升級，海運也有一定程度受阻，所以4月份出口量增幅并不明顯，部分訂單推遲至5-6月份發(fā)出。

短期來看，不排除有部分訂單推遲至六月裝船。雖然目前烏俄沖突還未結(jié)束，但受獨聯(lián)體地區(qū)厚壁無縫鋼管生產(chǎn)逐步恢復(fù)影響，各國也正在尋求各種途徑恢復(fù)全球厚壁無縫鋼管供應(yīng)，且從海外需求情況來看，終端補庫基本完成，海外市場價格也開始理性回歸，海內(nèi)外價差逐漸縮減，近期我國厚壁鋼管出口詢單以及簽訂都有一定程度縮減。預(yù)計本輪出口旺季過后，我國厚壁鋼管出口量將再次呈現(xiàn)周期性回落，所以指望出口調(diào)節(jié)國內(nèi)供需失衡的局面是不現(xiàn)實的。

05風(fēng)險出清了嗎？下跌完成了嗎？

近端需求出現(xiàn)了一些邊際好轉(zhuǎn)的跡象，30大中城市商品房成交面積快速回升，給市場帶來一絲希望。不過深入觀察就會發(fā)現(xiàn)，成交量的上升是因為有少數(shù)幾個城市近期集中推盤，包括青島、廣州、蘇州等，這幾個城市的成交量甚至都遠(yuǎn)高于去年同期，上海6月份的成交量也顯著高于4-5月份，但尚未回到去年6月份的水平。30城中其他城市，比如南京，武漢，成都、杭州等，成交量環(huán)比回升不是很明顯，6月份銷量仍低于去年同期。所以成交回升明顯主要是少量城市貢獻(xiàn)的，大部分城市環(huán)比回升并不明顯。延伸到全國，一二線和三四線城市的分化更明顯。總體來看，在復(fù)產(chǎn)復(fù)工以及地產(chǎn)政策的放松下，銷量的回升是可以預(yù)期的，不過銷量回升的速度和強度可能不會像2020年那么顯著。

在地產(chǎn)銷量回升的同時，開發(fā)商端的信心則沒有那么明顯改善，拿地和新開工持續(xù)疲弱，100大中城市土地成交面積繼續(xù)探底。一般來說，從房貸利率下降到商品房銷售企穩(wěn)需要2-3個季度；從商品房銷售到新開工和土地購置企穩(wěn)又要2-3個季度。一季度金融機構(gòu)個人住房貸款利率下滑，二、三季度利率仍在下降通道，預(yù)計四季度房屋銷售存在邊際好轉(zhuǎn)的可能性，但實際轉(zhuǎn)到至新開工可能要明年。

我們之前判斷連續(xù)多天建材成交量在18萬噸以上或周度表觀消費達(dá)到330萬噸以上，價格就存在反轉(zhuǎn)機會，昨日237家主流貿(mào)易商建材成交18.86萬噸，環(huán)比增49.4％，說明價格下跌后確實能吸引終端進(jìn)行補庫，但基于對房地產(chǎn)節(jié)奏的把握，我們認(rèn)為終端補庫持續(xù)性不強，類似五一前后我們的判斷，“每當(dāng)價格跌一波，無縫鋼管廠家或者投機需求都會出現(xiàn)短期補庫行為導(dǎo)致價格反彈，但是在脈沖式補庫結(jié)束后，需求持續(xù)性仍然不足以維持價格保持高位，后面就會繼續(xù)下跌。雖然總體方向是下跌，重心下移。”

現(xiàn)階段全國需求又進(jìn)入到傳統(tǒng)淡季時期，華東及華北等地區(qū)還面臨更多降水、高溫等季節(jié)性干擾的考驗，下游資金回籠情況一般，在市場情緒偏弱的情況下，需求釋放的積極性也將同步降低，市場面臨的去庫壓力在不斷加大，所以盡管價格已經(jīng)大幅下跌，但風(fēng)險尚未出清。

無縫鋼管廠家利潤惡化，行業(yè)需要重新調(diào)整供需結(jié)構(gòu)。目前問題的核心還是需求端太弱，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策不斷出臺，但是政策落地形成實物工作量還需要時間傳導(dǎo)且效果不確定，目前能立竿見影的緩解供需矛盾的辦法就是無縫鋼管廠家限產(chǎn)，民營無縫鋼管廠家已經(jīng)自主減產(chǎn)步伐加快，實際效果需要觀察本周鐵水產(chǎn)量。

限產(chǎn)政策將決定黑色上下游產(chǎn)業(yè)鏈利潤再分配比重，但是若粗鋼壓減具體目標(biāo)維持在2500萬噸附近，那么對黑色板塊影響不大，供給依舊難以對沖需求下行，利潤偏低的格局難以實現(xiàn)根本性改變，黑色板塊需要用下跌來化解矛盾。若超越市場主流預(yù)期的2500萬噸，達(dá)到5000萬噸左右，那么會對修復(fù)成材的供需平衡表起到重大作用，這種情況下，厚壁鋼管還有上漲空間，但鐵礦價格有望重蹈去年的覆轍，無縫鋼管廠家利潤得到修復(fù)。

06后市判斷及策略

在厚壁鋼管供需出現(xiàn)切實性改善之前，也就是開啟去庫周期之前，鋼價仍將維持弱勢震蕩的格局，螺紋主力合約在4100-4300，熱卷在4150-4350區(qū)間徘徊，試探這個區(qū)域能否刺激一波需求。不過我們認(rèn)為終端短期補庫完成后，需求持續(xù)性不足以維持價格保持在從區(qū)間，后面還有第二波下跌，螺紋熱卷遠(yuǎn)月跌破4000后，近月也會隨之突破4000元/噸。

鐵礦方面，隨著土耳其（廢鋼國際市場的主要買家）廢鋼進(jìn)口價格不斷回落，我國廢鋼的進(jìn)口窗口打開，另有國產(chǎn)鐵礦石“基石計劃”在后虎視眈眈，鐵元素供給增加預(yù)期愈發(fā)強烈，疊加粗鋼壓減預(yù)期，進(jìn)口礦價格壓力重重，鐵礦跌勢難改，我們以國產(chǎn)礦成本做為本輪下跌的目標(biāo)位，即600元/噸。

套利可選擇多螺空礦，做多螺礦比。截至6月22日收盤，螺礦比已經(jīng)上升到5.82，預(yù)計能到6.5-7之間。

卷螺差目前并不推薦。兩者需求端的確存在一定差異，但供給端同樣存在差異，兩者都處于累庫階段，并不能明確誰先走出去庫行情。

07 風(fēng)險因素

風(fēng)險因素：需求回補力度，宏觀刺激力度是否加碼，粗鋼壓減政策擾動。（中信建投期貨）

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