1. 產能分布差異對卷螺差影響分析

供應上，螺紋鋼和熱卷的供應主要來自于鋼鐵企業(yè)，但螺紋鋼產能遍及全國各個地區(qū)，區(qū)域集中度除河北省外，其他地區(qū)均較為分散，產鋼大省主要以河北、江蘇、山東、山西、廣西、湖北、安徽、河南及廣東為主，粗鋼產量超過2000萬噸以上的有16個省之多，所以各地區(qū)產能分布相對比較分散，且螺紋鋼生產廠家也比較多；熱卷產能分布情況則不同，截止到2021年底，熱卷國內產能分布是華北地區(qū)第一、華東地區(qū)第二、東北地區(qū)第三、華南地區(qū)第四，分別占比在華北40.9%、華東地區(qū)占比24.5%、東北地區(qū)占13.2%、華南地區(qū)占比8.5%，基本上以上4個區(qū)域為主，產能更為集中，且華北熱卷產能主要集中于唐山地區(qū)。因此如果唐山地區(qū)環(huán)保限產，熱卷受到的影響更大，通常會出現卷螺差擴張；而當市場出現諸如去年傳統(tǒng)限產升級甚至是能耗雙控等政策情況下，如江蘇等省環(huán)保限產，對螺紋鋼產量影響較大，熱卷產量影響較小，卷螺差呈現收斂的特點。

1. 生產工藝流程差異對卷螺差影響分析

我們知道，全國有近1億噸的電弧爐產能，而大多數電爐生產企業(yè)多以建筑厚壁無縫鋼管產能為主，占比接近70%，而電弧爐企業(yè)基本上達不到生產熱卷的條件。由于電爐企業(yè)有兩大塊因素對成本影響較大，一是廢鋼，二是電力，而通常情況下，短流程企業(yè)螺紋鋼成本要高于高爐企業(yè)。一般廢鋼價格上漲，電爐成本上升繼而導致螺紋鋼價格上漲；廢鋼價格下跌，電爐成本下降也會導致螺紋鋼價格下跌，從而導致卷螺差收斂或擴張；而由于各地區(qū)電力資源豐富程度不同，電力匱乏區(qū)域電價高，電爐廠成本高；電力富余區(qū)域電價相對偏低，電爐廠成本低。因此電價的上漲也會影響螺紋鋼成本，進而導致卷螺差擴張或者收斂。

1. 產能民國企占比差異對卷螺差影響分析

截止2021年，國內熱軋生產企業(yè)，國企和民企分別為30家和28家，國企占比51.7%，民企占比48.3%；產能角度看，分別為國企2.05億噸，占比58.57%和民企1.44億噸，占比41.43%。從企業(yè)規(guī)模情況看，千萬噸規(guī)模級別以上的仍以央國企占主導，而民企中規(guī)模大小分化較為明顯，呈現明顯的兩頭區(qū)分。在央國企環(huán)保等投入和管理水平整體仍高于民企的情況下，單純就普遍性環(huán)保限產或者安監(jiān)檢查來看，熱卷受影響遠遠要小于螺紋鋼，所以一旦有環(huán)保限產政策出臺，螺紋鋼供給收縮進而影響螺紋鋼供需，導致價格上漲，從而導致卷螺差收窄。但由于華北地區(qū)尤其以唐山市場熱卷的產業(yè)集中度非常高，超過40%，前面提到環(huán)保限產如果僅僅是唐山地區(qū)，那么熱卷的供應端影響也會比較大，進而影響熱卷供需格局，導致熱卷價格上漲，卷螺差擴張。當然，我們注意到，隨著供給側改革的深入推進和高質量發(fā)展理念的深入貫徹，國內民營鋼企環(huán)保意識和社會責任明顯提升，企業(yè)環(huán)保等管理水品也在快速改善，民國企的整體差距正在快速拉平。

4、未來供應結構變化對卷螺差影響分析

據專家團隊統(tǒng)計，2021年我國螺紋鋼產能約3.9358億噸，螺紋鋼產量為2.7245億噸，據估算，2022年螺紋鋼供應約2.64億噸，整體將延續(xù)減量趨勢；而截止2021年底，中國熱軋產能達到3.5億噸，且全品類產量也基本達到3.42億噸這個水平，但由于本次卷螺差對標主要參考Q235B熱卷，2017年Q235B產量在1.1億，而2021年產量在1.57億噸，主要是以長材和帶鋼轉型升級帶來的產品轉化和產能新增。就調研，未來5年熱軋增量最多的依然是Q235B系列，預計新增部分每年會有近400-800萬噸水平，平均年增量約在2-4%水平。

由于螺紋鋼的工藝價值要低于熱卷，同時預期建筑業(yè)在國民經濟中的占比將緩步下將，自2016年供給側改革以來，螺紋鋼產量已見頂回落；而熱卷以長材和帶鋼轉型升級帶來的產品轉化和產能新增，未來仍有增量。因此當二者供應量出現明顯剪刀差的情況下，中長期卷螺差有持續(xù)收斂的大趨勢；短期而言影響相對有限，主要體現在環(huán)保政策與安監(jiān)檢查等。若環(huán)保政策影響全國，卷螺差大概率收窄；若環(huán)保政策局限于華北或者唐山，卷螺差大概率擴大。

從經濟周期角度來看，螺紋和熱卷的相對強弱和經濟周期的波動直接相關，但在具體影響上又有所不同。具體從以下幾個方面進行分析和討論。

1. 全球周期上行對卷螺差影響分析

熱軋板卷的實際需求主要來自制造業(yè)和部分建筑業(yè)。通常情況下生產后會有兩個流向，一方面作為熱卷商品直接流通到市場或者對外出口等，另一方面可作為品種卷基料，在室溫或者結晶溫度下經過一系列加工成型為冷軋板卷或其他類板材。由于商品卷成品具有強度高，韌性好，易于加工成型及良好的可焊接性等優(yōu)良性能，所以主要多廣泛應用于船舶、汽車、橋梁、建筑、機械、壓力容器等制造行業(yè)。而商品卷這些行業(yè)多數受經濟周期和對外貿易的影響較大。當各行各業(yè)都處于上升周期時，熱卷需求旺盛，通常價格會上漲更快。另外，由于我國對外貿易占據了國內生產總值的較大比重，而在對外貿易中，多數產品來自第二產業(yè)，當國外經濟形勢或者貿易政策發(fā)生較大改變時，對進出口的沖擊將直接影響到熱軋板卷的需求，進而影響其價格。因此，當全球經濟處于上升期時，對熱卷的需求一般會上升，熱卷的價格表現也會偏強，卷螺差通常會擴張。

1. 周期下行穩(wěn)增長逆周期調節(jié)對卷螺差影響分析

相對于熱卷而言，螺紋鋼用途更單一，主要受建筑業(yè)影響，當建筑業(yè)處于景氣周期時，螺紋鋼的價格一般會較高，即整體價格上移。從建筑業(yè)周期的角度看，螺紋鋼的價格特點為：建筑業(yè)相對景氣時，價格高點上移，波動幅度擴大。

而從過去幾輪經濟周期來看，建筑業(yè)包括基建和房地產，尤其是基建，已成為國內對沖周期下滑穩(wěn)增長的重要抓手。在逆周期調節(jié)時，基礎建設的投資不斷增加，地產投資增速明顯，對于螺紋鋼的需求量也在日趨增加，螺紋鋼價格也會呈現上漲的運行特點，此時卷螺差通常會收斂。

1. 出口景氣提升或持續(xù)高景氣對卷螺差影響分析

一般情況下，熱卷下游消費行業(yè)較為分散，根據中國鋼鐵業(yè)協會數據，目前熱卷下游已公開數據中，橋梁、建筑、輸油管線等基建產業(yè)熱卷需求占比最大，約為38%；其次為汽車行業(yè)，占比約為21%；家電行業(yè)占比5%左右；其他行業(yè)占比共約為36%。在貿易形勢較好的情況下，我國工業(yè)品出口景氣提升，冷熱軋板卷產品本身出口也向好，此時卷螺差會呈現擴張的特點。反之則反是。以2020年為例，上半年由于突發(fā)疫情影響，導致熱卷下游消費減少及進出口行業(yè)受阻，卷螺差快速轉負并擴大到-400左右，但隨著我國疫情防控取得成功，而海外疫情大爆發(fā)，國內出口景氣快速回升并持續(xù)保持高位，直接造就了長達1年多卷螺差擴張。

1. 天氣及季節(jié)性因素對卷螺差影響分析

螺紋鋼主要用于建筑業(yè)，建筑業(yè)主要是是戶外作業(yè)，因此螺紋鋼需求具有較為明顯的季節(jié)性變化，即高溫和汛期、冬季需求會受到影響，春夏之交、秋季需求旺盛，由于這一特征的存在，螺紋鋼的價格也呈現季節(jié)性的強弱波動。當多雨或太熱太冷時，無論當年房地產業(yè)有多么火爆，室外工地都會停工或減工，螺紋鋼的用量也會大幅下降；當天氣適宜室外施工時，螺紋鋼的需求便會大幅上升，需求高度則取決于當年房地產的景氣程度，房地產業(yè)越景氣，螺紋鋼的季節(jié)性需求高點就會越高。進而我們可以得出螺紋鋼季節(jié)性需求的特征：低點相對穩(wěn)定，高點則相對可變。

而熱卷主要作為工業(yè)制品原材料，其加工、制作多在室內進行，受雨季和冬季的影響較小。因此，當雨季、冬季時，螺紋的價格表現往往弱于熱卷，當夏季、秋季時，螺紋的價格表現往往強于卷板，春節(jié)后則屬于另外一種情況?？偨Y來看，受季節(jié)性因素影響，汛期及冬季卷螺差呈現擴張的趨勢，春季及秋季卷螺差收窄。

圖8、2012年來卷螺差擴張的季節(jié)性分布概率

如圖8 所示，每年1月、5月和6月及12月，卷螺差上漲的概率超過70%，而2- 4月以及9-11月份是最低的，換言之，這兩段時期卷螺差更大概率是收斂的。究其主要原因，北方進入冬季，螺紋鋼需求量銳減，而熱卷加工或產品作業(yè)多位于室內，其需求影響較小，此時價格表現卷強螺弱；5-6月前后由于降水增多，不利于施工螺紋鋼需求同樣下降，價格表現也是卷強螺弱的概率大。

卷螺差收縮概率最大的月份是3-4月和10-11月，此時螺紋需求一般非常旺盛，傳統(tǒng)的金三銀四以及金九銀十周期，一般處于螺紋鋼的施工旺季，螺紋鋼價格表現強于熱卷。

1. 人民幣貶值對于卷螺差影響分析

通常而言，本幣貶值有利于出口，而由前文可知，出口景氣提升時，卷螺差通常會擴張，由此，人民幣貶值時，也會引發(fā)卷螺差擴張的預期。當然，市場實際情況需要考慮的因素更多，具體到貶值對出口的影響機制，也是極其復雜的，不同商品由于市場話語權不同，貶值形成的價格優(yōu)勢并不能完全為國內出口商所享有，貶值對出口的促進也是有許多不確定性。如單純考慮人民幣貶值通常會提升成材出口競爭力而言，卷板對應的下游制造業(yè)需求會增加，同時由于國內出口的板材尤其是熱冷系占比居多，貶值也有利于國內板材出口，因此卷螺差有望擴張。

三）卷螺差自我修正機制

卷螺差波動除了上述來自供需基本面邏輯驅動外，還因兩者的“競生關系”而存在一個自我修正機制。由于目前國內有部分企業(yè)既有螺紋產線也有熱卷產線，當二者價差持續(xù)擴大或收窄時，將會觸發(fā)部分鐵水進行轉產，遵循效益優(yōu)先，實現供需新平衡，以推動二者價差進行自我修復。歷史數據看，卷螺差超過300元的持續(xù)時間通常難以超過3個月，因為3個月時間可足以觸發(fā)并實現卷螺差的自我修正機制。

四、當下期貨市場卷螺差轉換邏輯分析及后期套利機會預判

一）從統(tǒng)計套利角度看

當前卷螺差處于相對合理水平，但根據過去幾年季節(jié)性走勢來看，6月份存在進一步擴張的可能。但擴張之后，會再度收斂，到9、10月份甚至會出現反轉，即螺紋鋼較卷板更強勢。

二）從基本面邏輯角度看

當前存在這么幾個因素，將對卷螺差產生影響：

一是出口景氣度預期回落。制造業(yè)PMI新出口訂單分項指數已持續(xù)1年運行于榮枯線以下，4月份更是下行到41.6。受國內部分區(qū)域疫情影響，出口下滑的預期不斷強化，將會影響到熱卷的需求預期。另外，從我國厚壁無縫鋼管出口品種構成來看（以2021年為例），我國厚壁無縫鋼管出口主要以板材為主，約占出口總量的68%；其次棒線材及管材，約占總出口量的12%，11%。自2021年五月份中國熱系產品退稅取消后，中國熱卷在國際市場完全喪失價格競爭力，同時受我國 “雙碳”政策影響，熱卷出口受阻，即使價差存在出口量也開始逐步走低。很明顯，出口景氣回落將會導致卷螺差收斂。

二是經濟下行壓力大，穩(wěn)增長政策效應終將顯現。4月官方制造業(yè)PMI跌至47.4，連續(xù)兩月創(chuàng)2020年3月以來新低，由于疫情點多面廣，部分企業(yè)臨時減產停產，物流運輸困難加大，企業(yè)生產受限。我國經濟面臨的下行壓力進一步加大，穩(wěn)增長的一系列措施終將落地，并逐漸釋放出效應，而這些措施中，穩(wěn)投資應該是見效最快的。無論基建還是房地產的用鋼需求，預期下半年總體將出現環(huán)比改善，進而促使卷螺差收斂甚至可能出現反轉。

三是壓減粗鋼產量，今年5月上旬，國家發(fā)展改革委表示，為保持政策的連續(xù)性穩(wěn)定性，鞏固好粗鋼產量壓減成果，2022年，國家發(fā)改委等四部門將繼續(xù)開展全國粗鋼產量壓減工作，引導鋼鐵企業(yè)摒棄以量取勝的粗放發(fā)展方式，促進鋼鐵行業(yè)高質量發(fā)展。同時近期國家發(fā)改委向各地下發(fā)2022年粗鋼產量壓減考核基數核對工作相關通知，要求各地核實反饋考核基數。盡管今年發(fā)改委再提粗鋼壓減工作，但今年以來受疫情擴散及原料高企，無縫厚壁鋼管廠家持續(xù)面臨虧損而主動性控產、減產及停產，導致1-4月份全國粗鋼產量僅有3.4億噸，同比下降10.3%。但我們清楚，普鋼作為工藝更加普遍及廉價的產品，壓減粗鋼產量大多數以壓減建筑厚壁無縫鋼管產量為主，而近年來尤其以熱卷Q235B材質的產品還有繼續(xù)擴產的可能。因此從未來供給端來看，未來螺紋鋼仍有減量預期，熱卷有增量預期。事實上，由于螺紋鋼部分電弧爐工藝成本相對偏高，當前已處在微虧的情況而主動減量。因此，僅從市場化減產角度看，卷螺差也會隨著二者供給的變化而呈現收斂。

四是人民幣貶值的影響。今年4月份以來，受中美利差倒掛、美元指數快速上漲、日元快速貶值，以及國內疫情等因素綜合影響，人民幣出現一輪較大幅度貶值。但鑒于海外滯脹到衰退風險提升，人民幣繼續(xù)貶值的空間不大，因此貶值對卷螺差的影響，需要合理評估，短期看可能會有利于卷螺差形成擴張預期。但隨著疫情逐漸得到控制，國內經濟逐步復蘇，人民幣將會企穩(wěn)，貶值對卷螺差擴張的效應也就不復存在了。

五是10合約螺紋鋼已改為理論計重方式，回到盤面卷螺差，螺紋主力合約由05合約轉為10合約，而10合約由之前的過磅交割改為理計交割，而熱卷交割仍為過磅。這樣當前盤面卷螺差折算成螺紋過磅的話，實際已經是負值，這種大級別的低值和經濟環(huán)境，與2020年4月理論值-184點有很大的相似之處，就此而言，卷螺差短期還有擴張的空間。

綜上，我們有理由推演5-6月份盤面卷螺差也會出現圓弧底的走勢，同時分批建倉、做多盤面卷螺差會有較好的操作機會。但時間周期再拉長一點，下半年卷螺差將會出現收斂，如出口下滑快而基建地產托底強勁的話，可能還會出現反轉。

（作者：郝萌、吳建華 課題指導：陳靖夫）

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